九洲药业(603456)：业绩符合预期 CDMO快速增长

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公司发布2023 年半年度报告。上半年，公司实现营业收入32.55 亿元，同比增长10.16%；归母净利润6.22 亿元，同比增长32.83%；归母扣非后净利润6.13 亿元，同比增长30.78%。第二季度，公司实现营业收入15.0 亿元，同比下降4.90%；归母净利润3.41 亿元，同比增长31.04%；归母扣非后净利润3.39 亿元，同比增长24.04%。

业绩符合预期，CDMO 快速增长，原料药阶段承压：2023 上半年，公司持续加强CDMO 业务能力，顺应全球外包逐步转入国内的趋势，持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，实现收入稳健增长。公司与欧美大型制药公司的项目管线渗透率进一步提升，合作不断深入，订单和项目稳步增长；客户已上市项目持续稳定放量，商业化阶段项目收入稳步提升；随着公司同国内客户的合作广度和深度持续加强，客户新药NDA 项目数持续增加，国内业务进入快速增长期。分板块来看：

CDMO 板块，2023 上半年实现收入24.8 亿元（同比+25.9%），收入占比76.3%（同比+9.5 个百分点），实现快速增长。公司已经形成可持续的临床前/临床I、II、III 期的漏斗项目结构，且服务的客户项目中最优项目占比越来越大，日益丰富的CDMO 项目管线将持续推动公司成长。报告期内，公司成功通过1 个NDA 新药项目上市前现场检查，报告期末承接项目中有已上市项目29 个（去年同期末23 个），处于III 期临床项目66 个（有望在未来两年成为商业化项目收入的增量，去年同期末55 个），处于II 期及I 期临床项目839个（去年同期末662 个）。

原料药板块，2023 上半年实现收入6.93 亿元（同比-10.9%），收入占比21.3%，预计二季度增长阶段性承压。公司利用自有原料药平台优势，充分发挥上下游协同效应，加快原料药制剂一体化产业链布局。报告期内，公司磷酸西格列汀原料药获批上市；公司已有18 个仿制药制剂项目处于不同研发报批阶段，其中1 个项目已获得ANDA 批文，3 个项目已视同通过一致性评价，1个项目处于FDA 审批中，4 个制剂项目目前分别处于CDE 审评审批不同阶段。

内部新建+外部并购加快产能建设，进一步推进全球化布局：1）瑞博台州（一期）已逐步开始进入设备安装；浙江瑞博喷雾干燥生产车间下半年将投入使用；瑞博苏州中试车间下半年将交付使用；药物科技车间完成升级改造并投入使用，多个产品转移验证生产正在进行中；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作。2）报告期内顺利完成瑞华中山100%股权的交割和整合工作，进一步完善原料药、制剂一站式的CDMO 服务能力。瑞华中山在保留原有的片剂、软膏剂等生产能力的基础上将快速构建口服液、软胶囊、高活性固体制剂等生产能力，进一步拓宽服务范围，提升服务能力，成为公司制剂CDMO 业务的重要支点。

盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为12.4 亿元、16.3亿元、21.5 亿元，对应增速分别为34.5%，31.8%，31.4%，对应PE 分别为21X、16X、12X，维持“买入”评级。

风险提示：原料药价格波动风险，诺华产品放量不及预期风险，新项目推进不及预期风险。